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瓷磚行業A股三家上市公司估值研究總結

   日期:2021-02-18     來源:雪球    作者:蔬菜面加肉    瀏覽:131    評論:1    
核心提示:瓷磚是一種耐酸堿的瓷質裝飾材料,在地面和墻面的裝飾中使用。產品是由粘土、石英砂等坯料經過壓縮、施釉和高溫燒制等程序后而成

瓷磚是一種耐酸堿的瓷質裝飾材料,在地面和墻面的裝飾中使用。產品是由粘土、石英砂等坯料經過壓縮、施釉和高溫燒制等程序后而成。產品耐腐蝕、抗污性好、易清潔、防火防潮,是一種深受消費者歡迎的傳統裝飾建材。

瓷磚行業的上游原材料是胚料和釉料等,原材料成本占比約為 30%。其他能源和動力成本占比為 20%左右。上游原材料粘土儲備豐富、小企業多,釉料企業市場競爭充分,企業原材料采購價格市場化機制強,優勢的瓷磚公司對上游產業鏈地位占優。

面對下游,瓷磚企業有兩種模式。第一種是直銷toB做精裝房,這個沒什么議價能力,就是賺規?;腻X(放量,毛利率不高)。第二種是toC面向消費者和裝修公司,這個賺的是高毛利的錢,有定價權,人們常說成本幾塊錢的磚能賣幾百塊,拼的就是渠道、品牌、辨識度。

2017 年以來瓷磚行業規模開始收縮,產量從 2016 年 102.6億平方米,到 2019 年產量規模僅有 82.25 億平米。按照 2019 年瓷磚產量 82.25 億平米和單價為 45 元/平米計算,瓷磚行業收入規模高達約 3700 億元左右,目前的趨勢是穩定在3000多億這個級別。

按道理來說,行業規模收縮會影響行業中企業的經營,但是偏偏瓷磚行業集中度極低。龍頭公司馬可波羅 2019 年收入規模才達到 100億元,市場占有率僅為 3%左右。其他上市公司蒙娜麗莎市占率僅為 1.3%左右,帝歐家居市占率僅為 1.6%左右。所以在這個行業規模收縮的過程當中,上市瓷磚公司的盈利水平持續保持穩定和向上,優秀瓷磚公司的產業鏈地位和地位保證了這些公司在行業景氣低迷的情況下依然能夠獲得高收益率。減少的規模都是一些小產能、落后公司。

現在行業已經在洗牌了。新的廠房、高產能、高生產效率的資本投入非常大,后面的企業無法競爭市場。未來市占率比較高的企業一定是前五六家企業,即馬可、東鵬、帝歐、蒙娜麗莎、新明珠、宏宇。新明珠19年應該有70-80億,它排第二,有很多品牌,比東鵬還大。宏宇集團旗下品牌有金意陶、威爾斯、卡米亞,整個集團加起來60億左右。從產品來看,前5家差異化非常小,在經營方向和管理體系上可能差異較大。除了帝歐,這些以前都是以純零售為主,現金流非常好,資金非常雄厚,每一家的戰略不一樣。

2020 年的新冠疫情使得瓷磚的 2C 模式受到極大的影響,一些依靠 2C 模式的小企業被快速的淘汰,2B 的一些企業也因長期拉長,資金周轉問題退出市場,淪為大企業代工廠甚至關停。有更多的小企業淪為大企業的代工廠,像馬可波羅、東鵬控股、帝歐家居和蒙娜麗莎等公司均有代工企業。比如東鵬的磚,假貨非常多,需要關系才能確保買到正品,這也從一個側面驗證了這些品牌是有定價權的,假貨正是品牌力的證明。

因為現在有一個精裝房比例提高,擠壓C端市場的邏輯,所以目前市場增速大概是 小B>大B>C端。但是因為幾家公司市占率實在太低,所以這個邏輯暫時無法影響公司的估值,C端還是比大B好。大B市場壓資金、毛利率偏低、經營質量低,這塊量力而為,地產端看重墊資能力,頭部品牌的產品同質化比較嚴重,而且工程業務的價格戰非常明顯,零售端短期內不會出現明顯價格戰的。

A股三個公司:東鵬:C+小B;蒙娜麗莎:大B+C;帝歐:小B+大B

這里能看出為什么走勢一致性這么強的蒙娜麗莎和帝歐。蒙娜麗莎會走的更強并且估值更高嗎,就是因為帝歐都在B端,和亞士創能比三棵樹估值低的道理是一樣的。而東鵬又比蒙娜麗莎更偏C端,所以按道理東鵬的估值應該高于蒙娜麗莎,但是因為東鵬還有15%的毛利率低一些的衛浴業務,所以市場最終怎么給東鵬定價還不好說。

東鵬:

我們先以市值最大的東鵬來分析。東鵬的營收:經銷商占45%,工程20%,直營門店21-22%,衛浴15%。公司是行業SKU最多的企業,今年700個左右。

公司除瓷磚、衛浴外,還拓展了木地板、涂料、墻板等品類,近年來進軍整裝家居業務,致力于成為國內領先的整體家居解決方案提供商。這也是東鵬和蒙娜麗莎、帝歐不一樣的點,東鵬不只是瓷磚,家居整裝更為貼切,因此也要加大B端的力度。東鵬以前是純零售,現在開始開發優質房地產企業等大型戰略客戶,直銷模式中工程業務收入占比增長趨勢明顯,2019 年公司主營業務收入增長率為1.7%, 其中工程業務年增長率達38.2%,為公司業績增長的重要驅動力。

瓷磚產能:目前1.3億方,2020年出廠面積1億方。今年買了江西豐城1200畝地,重慶基地也新建成了兩條生產線,加上未來形成代工聯盟和收購兼并,不會出現很多瓷磚品牌那樣產能跟不上的情況。因為瓷磚存在運輸半徑,頭部企業產能集中在華南地區,北方區域小陶瓷企業還暫時能存活,但隨著東鵬山東、山西、重慶基地建設,降維打擊逼退小企業。還有許多中小企業做頭部企業代工,不過東鵬代工比例不會超過30%,代工就是產能的蓄水池。

目前總門店數6500家,衛浴1500。2021年開新店計劃為1500家,瓷磚1200,衛浴300。

因為C端受疫情影響較大,是下半年才開始復蘇的,一直到現在每個月還一直在環比提升,四季度就賺了3個多億,同比增幅有40%-50%,1月也在繼續高增長。所以我認為東鵬21年的凈利潤樂觀來看是可以看到15個億或者再往上的,這樣同比增長率就會超過75%,可能接近翻倍。如果這樣的話至少450億的估值就肯定可以給出來,那股價的空間就很大了。

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帝歐:

帝歐的邏輯比較簡單,很依賴大客戶:主要是碧桂園和萬科,也很受精裝房邏輯的影響。

大B:2020年以前,碧桂園在一二線精裝房接受程度高的地方做精裝,在精裝房程度低的地方做毛坯,碧桂園整體的精裝率不到70%,但2020年三季度末左右已經明確,除特殊項目才能做毛坯,其余項目必須全面推進精裝房。萬科精裝修推的比碧桂園還要厲害,超過90%,萬科和恒大基本都是這個水平。

2020年來自碧桂園的收入17-18億,占比大概30%。公司已經跟碧桂園簽了合作協議,保證基本維持明年瓷磚份額在60%以上,保守來看21年預計有23-25億,但也沒有超過前期2019年的高峰27億。因為20年疫情問題。地產商每年都會出一個施工、竣工計劃,等計劃出來后再預測會比較準。

21年預計在萬科的份額會少一點,理由有主動也有被動。因為20年公司做萬科的業務已經做到快8億了,再加上萬科的招投標過程也出現問題,不太符合公司的要求。21年來自萬科的業務可能會回到19年水平、5.5億,之前占萬科的份額有40%、是萬科第一大瓷磚供應商。恒大每年基本保持5000萬左右。未來還有新的客戶,20年新客戶的體量較19年翻了一倍,19年是3億、20年是6個多億,21年預計會在6億的基礎上再翻一倍。主要是客戶數量增加,頭腰部客戶多了很多,頭腰部公司回款情況雖然不如碧桂園,但是和萬科是差不多的,這個不用擔心。

未來戰略:公司20年直銷和經銷的比例在 7:3左右,未來肯定會降。這是歷史最高比例,19年到20年比例差不多。未來公司以小B為主,計劃在21-23年三年內把小B比例提高至50%。目前大B還有發展空間,但也快達到天花板,公司要在大B的基礎上鞏固規模優勢,發力小B的前提要有大B的優勢支撐。大B生產供應鏈的優勢,無論是生產成本、運輸成本,還是原有的服務平臺的經驗,都要輻射到小B上面去。帝歐應該是業內成本最低的,因為訂單結構是最好的,品類少、量大,可以維持長時間不停產、轉產的生產。同時公司訂單規模布滿全國,所以從邏輯推斷,公司的生產成本、運輸成本是業內最低的。

C端的降價是帝歐主動挑起的,因為公司要搶占市場,要利用自己的優勢提升競爭力和性價比。公司基本上沒有純零售都是小B,在小B端的價格要低。

公司21年目標業績增速是40%,這個數字的確定性是比較強的,樂觀可以看到50%-60%。

蒙娜麗莎:

近兩年蒙娜麗莎一直在發力大B,今年工程業務占比應該達到了45%,20年引入了碧桂園創投,今年在碧桂園蒙娜的份額會有所提升,碧桂園瓷磚供應商有十幾個了,蒙娜麗莎會搶占帝歐以外其他企業的份額。C端肯定比東鵬小不少,如果看C端肯定是賣東鵬而不是蒙娜,現在3000多家門店,每年新店計劃在600-1000之間。

產能:2019年公司實現陶瓷磚生產量8303萬平方米,估算其中自有產能貢獻約5000萬平方米,,外協超能超過3000萬平方米。2019年公司啟動廣西藤縣項目,規劃投資不超過20億元建設11條陶瓷生產線,預計增加8822萬平方米產能。2020年已有4條生產線建好投產,目前運行穩定。剩余7條生產線也按原計劃進行建設,廣西生產基地完全達產后公司全口徑產能將實現翻倍增長。

由于廣西原材料豐富、政策支持、總產能大的因素,完全達產后是會有降本效果體現出來的。

有這個產能在,至少未來兩年蒙娜的增長確定性是在的,這也是他股價稍強原因。

總之我認為市場過度擔心了因三道紅線導致精裝房滲透不及預期的邏輯,而忽視未來兩年瓷磚頭部企業的增長確定性,瓷磚賽道,特別是帝歐,已經被顯著低估了。

 
 
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